【律师随想】小米撤了，CDR怎么办 ——创新与改革离不开法律框架的规制 作者：姚铮

最近一阵子，中国的大街小巷都在热议“疫苗”事件。而作为一个对金融领域稍有兴趣的我则对于这场结果可测的闹剧不太感兴趣。我关注了一个可能对于普罗大众未必太关注的领域——金融创新与改革领域。

2018年6月19日，这个日子对于大多数人来说仅仅是一个平凡无奇的日子。然而，对于中国的金融圈来说，注定是一个震撼的日子。原因是旨在港股IPO与CDR双发的小米突然在这一天宣布了暂缓CDR、先发港股的公告。这与十几天之前的各类预判大相径庭。到底是发生了什么？有人说是小米的市值被低估了。也有人说是与监管部门就CDR发行价格并未协商一致。 这都是可能的原因，但我个人认为真正的原因还得从CDR本身说起。

一、何为CDR

CDR，全称是中国存托凭证（Chinese Depository Receipt，CDR），是指在境外(包括中国香港)上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证，从而实现股票的异地买卖。据官媒推测，此项制度推行的目的无非有二：其一是迎回在境外上市的新经济巨头；其二是为谋求金融创新与改革探路。

二、发行CDR的经济考量

1、发行CDR可以推进股票市场（其实是A股）的发展，加快我国资本市场国际化进程。

资本市场是市场经济的重要组成部分，在金融资源配置和引导实物资源配置中有着基础性的作用，其中最为主要的则是股票市场。我国股票市场自从上世纪九十年代初建立以来得到了长足的发展，但同时也存在着诸多不容忽视的问题，如上市公司总体素质偏低、投资者市场投资信心不足等。要想改变现存的状态，CDR的发行可作为实现的途径之一。一方面，CDR的发行者一般是业绩相对较好、公司治理及管理水平较高的公司，如香港市场上的“红筹股”公司，将代表这些公司的CDR引入我国的股票市场，并配以完善的上市公司监管及退市制度，促使那些业绩及管理等相对较差的公司自加压力，借鉴先进的管理思维及方法，这样就可以大大提高上市公司的整体素质。另一方面，我国资本市场的国际化将是必然的趋势，其中包括机构、交易品种、交易制度、市场监管等多方面的国际化。CDR作为一种金融创新品种，通过它的发行可以加强我国资本市场与境外市场的交流与合作，提高我国资本 市场监管水平及国际知名度，并使之逐步与国际接轨。  

2、发行CDR可以拓宽投资者的投资渠道，优化投资组合。

据中国人民银行公布的数据显示，截至2005年底，我国城乡居民储蓄存款达到14.1万亿元，企业存款余额也达到9.6万亿元。造成这种高储蓄率现象的一个重要原因是当前投资渠道的不畅。我国股票市场自2001年急剧下跌以来一直处于低迷状态，加上债券市场规模较小，房产投资面临调控，以及新兴理财投资方式缺乏诚信制度和相关规范，导致投资者只有较小的可选择空间。当前若推出CDR，无疑会扩大投资者的投资范围。同时，发行CDR的公司一般为境外优质的上市公司，有较大投资价值，可以丰富投资者证券投资组合方式，从而分散投资者的风险，恢复投资者的信心。

3、发行CDR为我国境外上市公司内地融资提供方便。

当前境外公司，特别是在境外上市的中国企业，有着较强的内地直接融资需求，而我国现有的法律和制度对这类公司在A股市场上直接融资有着严格的规定。如果推出CDR，这些公司则可以绕开某些限制，实现内地市场的直接融资，优化企业的资本结构，满足它们的融资需求，同时也使他们具有更大的利润空间。

4、发行CDR有利于增强我国银行的业务及盈利能力。

近年来，为了在外资银行享受“ 国民待遇”之前做好充分准备，我国银行业发展迅速，各大银行通过各种途径增强自身的竞争能力。银行参与CDR的发行不仅可以扩大其业务范围，而且可以获得可观的发行及服务费用，提高银行的盈利能力。同时，由于CDR 和基础股票在两个不同的市场上运行，可以加强银行间的国际协作，加快我国银行业的国际化。

三、发行CDR存在的现实障碍

可能在中央的决策层看来，金融创新与改革事关我国新时期中国特色社会主义建设发展大计，有必要加强引领示范作用，甚至“大开绿灯、一路放行”在有些时候也是必要的。例如，在时间紧迫的情形下，证监会在2018年6月7日一下就出齐了与CDR相关的配套文件，其中最为核心的就是《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》（即CDR管理办法）。另外，2018年5月29日，华夏、汇添富、南方、易方达、嘉实、招商等六家公募基金就集中上报了“3年封闭运作战略配售灵活配置混合型证券投资基金（LOF）”，为“独角兽”CDR推出赶制特定基金。需要注意的是，上述六只基金的批文仅用了1周时间便取得，速度惊人，分外少见。也使得CDR发行的政府主导氛围愈发浓重。

就我个人来看，政府力推的项目往往推行的速度很快、效率惊人，但极易出现重计划轻市场的弊端，也会存在各方面的障碍，具体如下：

1、市场监管障碍  

CDR作为一个创新金融品种，其发行会涉及许多方面的问题，特别是在证券监管不完善的情况下推出会产生较大的风险。近年来，我国虽然不断加大金融监管力度，监管水平也日益提高，但综观我国当前的证券市场，缺陷还是较为明显：①“政策市”的问题未能有实质性的改观；② 上市公司信息披露还存在着不规范的现象，虚假信息多；③证券管理层对徇私舞弊的调查和惩罚力度还不够；④上市公司和中介机构存在着一定的诚信缺失等等。由于CDR的发行公司主要是按照境外证券市场的规定运行和披露信息，而不一定符合内地的监管要求和惯例，客观上就给内地监管部门的监管增加了难度。并且由于发行公司同时在两个市场融资，监管时也就有赖于双方及多方市场监管部门的协作和分工，协调不好则会出现“监管真空”的现象。   

2、外汇体制障碍  

我国目前的外汇制度尚未允许人民币在资本项目下自由兑换。然而基础股票与CDR分别处于不同的市场之中，并且市场之间相互割裂，这样会导致基础股票与CDR之间的转换出现困难；另外，由于内地市场相对较高的市盈率，就会形成同股不同价的情形，使CDR失去原有的性质。 

3、法律及制度障碍

CDR业务的运作涉及到投资者、存托银行、托管银行、存券信托公司以及经纪人等不同的利益主体，需要有较为完善的法律制度作为保障。而到目前为止，我国的《公司法》和《证券法》对CDR的发行、交易、监管等方面还没有相关的法律规定，《信托法》和《合同法》中关于信托契约的规定也不是很严格，有关CDR的专门法律制度更是一个空白。在这种法律制度环境下发行CDR难免会形成发行、交易及监管等多个环节的混乱，也难达到理想的效果。   

4、存托机构障碍  

在DR的设计中，存托机构负责发行或取消存托凭证、发放股利 、提供发行公司信息及担保等一系利业务。因此存托机构的作用举足轻重，有无高水平的存托机构将直接影响到DR的运作及作用的发挥。在ADR中，存托机构一般由美国跨国金融机构担任。加入WTO以来，我国银行业在公司治理结构、经营模式、业务水平等方面得到较大的完善和提高，各大银行也正从 分业经营向 混业经营转变，但相对于国际大型金融集团而言，我国银行业水平整体还较弱，缺乏DR业务的相关经验和机制。

四、结束语

小米最终选择了港股IPO，致使炒热到了顶点的CDR黯然哑火。个人的观点是，除了定价权之争外，更重要的是香港作为国际金融中心长久以来的金融服务与监管的浓厚的市场化底蕴。再加上港交所为了迎接新经济公司的到来所做出的种种努力，更使得向小米一样VIE结构的公司获得了更为便捷、高效、可靠的融资市场。

所以说，中国大陆近四十年的改革开放的确在宏观经济发展层面取得了前所未有的巨大成就，但在市场化的底层机制设计，尤其是市场化法制建设方面，缺乏实效。而小米暂缓CDR一事，只是“企业市场化经营需求不断增长与政府市场化服务能力亟待提高”这一对矛盾在金融领域的集中体现。

此时此刻，不想用那句“这是最好的时代，也是最坏的时代”来作为结语，因为，金融领域的改革必将是“路漫漫其修远兮，吾将上下而求索”。同时，中国的改革已在深水区前行，需要锐意进取的核心领导者，更需要的是泽被苍生的“良法之治”。